דף הבית - מאמרים - חשש ריבית ברכישת תעודות סל
מאמרים

חשש ריבית ברכישת תעודות סל

הרב שלמה אישון | י"ח טבת תשע"ב
תעודת סל הינה נייר ערך המקנה למחזיק בה תשואה על פי מדד כלשהו. מנפיק התעודה מבטיח לקונה להחזיר לו את כספו, בתוספת אחוזי העלייה במדד אחריו התעודה עוקבת, או בניכוי הירידה במדד זה. תעודות הסל נסחרות בבורסה כיתר ניירות הערך אך יש בהן גם "מנגנון המרה". מנגנון ההמרה מאפשר למחזיק בתעודת הסל להמיר מידי יום את התעודה שברשותו למניות המרכיבות את המדד אחריו עוקבת התעודה או לשוויון הכספי לפי מחירי סוף יום. לדוגמא: המרת תעודת סל העוקבת אחר מדד ת"א 100 מאפשרת למשקיע לקבל את 100 מניות המדד עלפי משקלן המדויק ומחירן בסוף יום המסחר. מנגנון ההמרה מבטיח מעקב תמידי אחר נכס הבסיס אחריו עוקבת תעודת הסל. בניגוד ל-ETF (=קרנות סל) הנסחרים בארצות הברית, בישראל החברה המנפיקה אינה מחייבת לרכוש את ניירות הערך הנכללים במדד בכמויות המתאימות לכמויות המוגדרות בהגדרת המדד, אלא מחויבת להראות ביטחונות כדי שתוכל לפרוע את התעודות בהתאם למדד אליהן הן צמודות. מכאן, שבשונה מ"קרן נאמנות", בתעודת סל אין למשקיע חלק כלשהו במניות אותן רוכשת החברה המנפיקה את תעודת הסל. כספו של המשקיע צמוד איפא, ל"נכס הבסיס" שהוא המדד אליו צמודה תעודת הסל. האם יש איסור ריבית ברכישת תעודת סל? האם יש צורך בכך שלחברה המנפיקה את תעודת הסל יהיה היתר עיסקא?


תעודת סל הינה נייר ערך המקנה למחזיק בה תשואה על פי מדד כלשהו. מנפיק התעודה מבטיח לקונה להחזיר לו את כספו, בתוספת אחוזי העלייה במדד אחריו התעודה עוקבת, או בניכוי הירידה במדד זה.
תעודות הסל נסחרות בבורסה כיתר ניירות הערך אך יש בהן גם "מנגנון המרה". מנגנון ההמרה מאפשר למחזיק בתעודת הסל להמיר מידי יום את התעודה שברשותו למניות המרכיבות את המדד אחריו עוקבת התעודה או לשוויון הכספי לפי מחירי סוף יום. לדוגמא: המרת תעודת סל העוקבת אחר מדד ת"א 100 מאפשרת למשקיע לקבל את 100 מניות המדד עלפי משקלן המדויק ומחירן בסוף יום המסחר. מנגנון ההמרה מבטיח מעקב תמידי אחר נכס הבסיס אחריו עוקבת תעודת הסל.
בניגוד ל-ETF (=קרנות סל) הנסחרים בארצות הברית, בישראל החברה המנפיקה אינה מחייבת לרכוש את ניירות הערך הנכללים במדד בכמויות המתאימות לכמויות המוגדרות בהגדרת המדד, אלא מחויבת להראות ביטחונות כדי שתוכל לפרוע את התעודות בהתאם למדד אליהן הן צמודות.
מכאן, שבשונה מ"קרן נאמנות", בתעודת סל אין למשקיע חלק כלשהו במניות אותן רוכשת החברה המנפיקה את תעודת הסל.
כספו של המשקיע צמוד איפא, ל"נכס הבסיס" שהוא המדד אליו צמודה תעודת הסל.
 
האם יש איסור ריבית ברכישת תעודת סל?
האם יש צורך בכך שלחברה המנפיקה את תעודת הסל יהיה היתר עיסקא?
 
תשובה:
בעניין זה להבחין בין רכישה ומכירה של תעודות סל ישירות מהחברה המנפיקה, לבין רכישה ומכירה ב"שוק המשני", דהיינו לא ישירות מהחברה המנפיקה אלא מ"יד שניה".
רכישה בשוק המשני אינה עסקה של הלוואה אלא עסקה של קניה ומכירה וע"כ תהיה מותרת גם כאשר לחברה מנפיקת תעודת הסל אין היתר עיסקה. מאידך, רכישה ישירה מהחברה המנפיקה הינה, לכאורה, הלוואה לחברה עם הבטחה לקבלת הכסף בהצמדה ל"נכס הבסיס", וע"כ, כאמור, עלולה להיות אסורה באיסור ריבית.
 
היתר "יצא השער"
שנינו במסכת בבא מציעא (עב ע"ב)
אין פוסקין על הפירות עד שיצא השער, יצא השער - פוסקין, ואף על פי שאין לזה יש לזה.
כלומר, אסור לאדם לשלם מראש על סחורה, על מנת לקבלה מאוחר יותר כשמחירה יעלה, אלא אם כן יצא כבר השער של הסחורה.
סיבת האיסור היא משום שהדבר נראה כריבית, שהרי בסופו של דבר יקבל סחורה ששוויה עולה על הסכום אותו שילם מראש. אכן אם יצא השער הדבר מותר. בגמרא (בבא מציעא סג ע"ב) בארו רבה ורב יוסף את הטעם להיתר:
רבה ורב יוסף דאמרי תרוייהו: מאי טעמא אמרו רבנן פוסקין על שער שבשוק ואף על פי שאין לו - דאמר ליה: דאמר ליה: שקילא טיבותיך ושדייא אחיזרי, מאי אהנית לי? אי הוו לי זוזי בידי הוה מזבנינא בהיני ובשילי בזולא.
דהיינו שכאשר יצא השער יכול הקונה לטעון שאינו מרוויח דבר מכך שמשלם מראש ומקבל את הסחורה בזמן היוקר, שהרי יכול היה עתה לרכוש את הסחורה ולשמור אותה במחסניו עד שתתייקר.
אך בבית יוסף (יו"ד סימן קעה) באר באופן שונה:
דאמר ליה שקילא טיבותך ושדיא אחיזרי אי הוו לי זוזי בידי הוה מזביננא בהיני ובשילי בזולא כלומר והילכך חשבינן כאילו המוכר קנה מיד התבואה בדמי הלוקח וזכה בה הלוקח וכשנתייקרה ברשותו נתייקרה וכיון שאינו דרך הלוואה אלא דרך מקח שאינו רבית של תורה לא אחמור ביה רבנן:
דהיינו שכאשר יצא השער יכול המוכר לקנות מיד וע"כ נחשב כאילו הסחורה כבר בידו, וממילא, היות שאסור למוכר לחזור בו, ואם יחזור צריך לקבל עליו קללת "מי שפרע" - נחשב הלוקח כאילו כבר זכה בסחורה.
לדברי הבית יוסף יש לומר, שהעובדה שהקונה יכול היה להרוויח רווח זהה בדרך אחרת, אין די בה כדי להתיר איסור ריבית.
רכישת תעודת סל כמוה, לכאורה, כתשלום מראש עבור המניות המרכיבות את הסל, אותן יקבל בשעה שירצה לפדות את תעודת הסל, ואם כן, ניתן יהיה להתיר זאת, אם נצא מתוך הנחה ששער המניות נחשב כ"יצא השער".
יש להוסיף, שלכאורה היה מקום לומר שאין להחיל דין זה על רכישת מניות, משום שדין "מי שפרע" בנידוננו מבוסס על כך שמדאורייתא מעות קונות, וכאשר מדובר על מניות לא ברור שמעות קונות מדאוריתא, אך מ"מ נראה שאין לחשוש לכך, משום שעפ"י "דינא דמלכותא" המוכר לא יוכל לחזור בו, ומה עוד שיש הסוברים שההיתר בנידוננו אינו מבוסס על "מי שפרע", והוא שייך גם אם נאמר שמדאורייתא מעות אינן קונות.
 
מה מוגדר "יצא השער"
על דברי המשנה שהתירה לפסוק על הפירות אם יצא השער, אומר ר' יוחנן בגמ' שם שאין פוסקים על שער של שוק של עיירות משום "דלא קביעי תרעייהו".
נחלקו הראשונים האם הלכה בזה כר' יוחנן. דעת רבים מן הראשונים שאין הלכה כר' יוחנן, ופוסקין אפילו על שער של עיירות. אולם הרי"ף וכן הרמב"ם (הלכות מלוה ולוה פרק ט הלכה ד) פסקו כר' יוחנן, וכן פסק המחבר בשולחן ערוך (יורה דעה סימן קעה סעיף א):
אין פוסקין על הפירות. על שער של עיירות, מפני שאינו קבוע. אבל פוסקים על שער שבמדינה, שהוא קבוע.
הרמ"א שם, לעומת זאת, פסק כדעה החולקת:
וי"א דפוסקין על שער של עיירות (תוספות והרא"ש וטור והג"א). ויש להקל באיסור דרבנן (ד"ע).
 
כאמור, לדעת ר' יוחנן אין פוסקין על שער של שוק של עיירות משום שאינו קבוע, ובאר הבית יוסף (יורה דעה סימן קעה)
כלומר שלפי שעה השער משתנה, אלא על שער של כרכין דוקא הוא שפוסקין שהשער שלהם קיים ונמשך זמן מרובה.
יש לדון מה טעם הצורך בשער שנמשך זמן מרובה. האם זהו משום שיש צורך בפועל במשך של זמן שבו תהיה אפשרות לקונה או למוכר לקנות את הסחורה באותו שער, או שמא הזמן מרובה הוא רק סימן לכך שהשער נחשב שער חשוב שסומכים עליו ומצוי לקנות בו, ובאמת אם ידוע שהשער הוא שער חשוב שמצוי לקנות בו, אף אם הוא משתנה לאחר זמן קצר, יחשב כיצא השער.
מדברי הראשונים נראה שבארו כאפשרות השניה:
המאירי בסוגיה כתב:
דווקא שער היוצא במדינה גדולה אבל העיירות והכפרים אין שער היוצא בהם נקרא שער לעניין זה אף לעצמן מפני שאין שער שבהן קבוע ושער המדינה הוא הוא שעליו סומכין אף בעיירות והוא שאמרו בתלמוד המערב כל העיירות הסמוכות לטבריא כיון שיצא השער בטבריא פוסקין:
ובשו"ת הרדב"ז (חלק ד סימן קפו) כתב:
דבעיירות קטנות אינו נמשך השער אלא מעט ותיכף מתייקר ומשום הכי הוי כאלו לא יצא השער
על פי זה, גם כשמדובר בשער המשתנה לעיתים תכופות, אם הוא שער קצוב שסומכים עליו - יחשב כיצא השער, וכן נראה מדברי בעל התרומות (שער מו סימן ז) שכתב בשם הרי"ף:
ואם אין ללווה מאותו המין אם זהב אם פירות ואם זולתן, אלא יש בשוק שבאותה העיר דינרין שיש להם שער חתוך, שאימתי שירצה ליקח בדמים יקח ויקנה ויפרע, גם בזה מותר.
והביאו הבית יוסף (יורה דעה סימן קסב), והחוות דעת (סימן קסב ס"ק ג)
בשו"ת שבט הלוי השתמש בסברא זו להתיר בארץ הלוואות דולאריות, אף ששער הדולאר ביחס לשקל משתנה מידי יום:
אשר שאל אותי בעניין הלוואת דולר בזה"ז אכתוב מה שכתבתי בקיצור בגיליון היו"ד שלי סימן קס"ב ס"ג, פשוט בעיני בעניין הלוואת דולר בדולר בזה"ז, גם אם נדון אותם כפירות ולא כמטבע, מ"מ כיון ששכיח לקנות אותו באיזה שער שהוא אע"פ שהשער עולה ויורד, מ"מ כל יום יש לו שער חתוך ובשער זה הסוחרים מוכרים, ושכיחי סחורה אשר היא היסוד בהלכה זו, והוא ע"פ תשובת הרי"ף שהביא בסה"ת שער מ"ז ח"ה ס"ק ז', ובב"י כאן ובחוו"ד ס"ק ג', דמה"ט המנהג להתיר בנחושת עי' בחוו"ד שם ובבית לחם יהודה,
עפי"ז יש לדון בשער המניות בבורסה: שאמנם משתנה מרגע לרגע, אך מאידך הוא נחשב שער חשוב שסומכים עליו, ומצוי לקנות בו.
מדברי השבט הלוי שכתב בהיתר ההלוואה בדולארים: "ששכיח לקנות אותו באיזה שער שהוא אע"פ שהשער עולה ויורד, מ"מ כל יום יש לו שער חתוך ובשער זה הסוחרים מוכרים, ושכיחי סחורה אשר היא היסוד בהלכה זו", נראה שאין הבדל עקרוני בין אם השער משתנה כל יום או כל רגע, העיקר הוא "ששכיח לקנות אותו", ועל כן נראה שגם מניות ניתן להגדיר כ"יצא השער", שהרי יש להן שער בבורסה ששכיח לקנות אותן בכל עת. ואף שלעיתים עלול המסחר במניה מסוימת להפסיק למספר דקות עדיין שכיח לקנותן לאחר הפסקת המסחר, ואין זה שכיח כלל שיופסק המסחר ליום שלם.
נראה שזוהי דעתו של ערוך השולחן (חושן משפט סימן עד סעיף ז) שכתב:
וכן אם לוה אקציעס הנהוגים עתה במדינות שאין עומדים תמיד על מקח אחד והוזלו או הוקרו משלם לו אותם שלוה, ואם נפסלו לגמרי כגון שהחבורה פשטו את הרגל צריך לשלם לו במעות כפי המקח שעמדו בשעת ההלוואה.
מסתבר שההיתר מבוסס על כך ששוק המניות נחשב כ"יצא השער", שאם לא כן היה אסור להלוות מניות על מנת לקבלן חזרה לאחר זמן, שהרי יתכן שיתייקרו, וכפי שאסור להלוות, מטעם זה, כמות של פירות על מנת לקבל בחזרה את אותה כמות
 
מה לי הן מה לי דמיהן
הגמרא (בבא מציעא סג ע"א) מביאה את דברי ר' אושעיא ששנה:
הרי שהיה נושה בחברו מנה, והלך ועמד על גורנו, ואמר: תן לי מעותי שאני רוצה ליקח בהן חטין. ואמר לו: חטין יש לי שאני נותן לך, צא ועשאן עלי כשער של עכשיו. הגיע זמן חטין למכור, אמר לו: תן לי חטין, שאני רוצה למוכרן וליקח בהן יין, אמר לו: יש לי יין שאני נותן לך, צא ועשאן עלי כשער של עכשיו. הגיע זמן יין למכור, ואמר לו: תן לי ייני, שאני רוצה למוכרו וליקח בו שמן. אמר לו: שמן יש לי שאני נותן לך, צא ועשהו עלי כשער של עכשיו. כולם, אם יש לו - מותר, אין לו - אסור.
עפ"י דברי ר' אושעיא, רשאי הלווה להמיר את תשלום החוב בהתחייבות לספק פירות בזמן היוקר, כפי השער הזול של עכשיו שהוא הזמן בו אמור היה לפרוע את ההלוואה.ואף שכאשר יספק הלווה את הפירות שוויים יהיה גדול יותר מאשר סכום ההלוואה המקורי - אין בכך משום איסור ריבית, ובלבד שבשעה שהתחייב הלווה לספק את הפירות היו ברשותו פירות אלו.
מדברים אלו של רב אושעיא למד רבא שהלכה כר' ינאי האומר: "מה לי הן מה לי דמיהן".
ובאר רש"י:
מדקתני הגיע זמן חטין למכור שם לו החטין בדמים בשער של עכשיו ביוקר, ופוסק יין כשער של עכשיו בזול - שמע מינה איתא לרבי ינאי, דאמר: פסק על הפירות והגיע זמנו למכור, ובא ותבעו ואין לו - מקבל הימנו הדמים כשער של עכשיו, דמה לי מקבל הן עצמן ומה לי דמיהן.
נחלקים הרשב"ם ור"ת בשאלה האם "דמיהן" הכוונה למעות ממש או שהכוונה רק לפירות שונים מהמוסכם מראש, אך מעות ממש אסור לתת כשער היקר של עכשיו משום שהדבר נראה כריבית. שתי הדעות הובאו בתוספות שם (ד"ה דאמר רבי ינאי):
דאמר רבי ינאי מה לי הן - החטין מה לי דמיהן כגון יין אם יש לו כך פי' רבינו שמואל ור"ל דוקא יין אבל מעות אסור ואין נראה לר"ת דבפרק הגוזל [קמא] (ב"ק דף קג. ושם ד"ה התם) גבי רב כהנא זבין כתנא ואייקר זבנוה מרוותא קמאי א"ל לרב אשקול זוזי אמר ליה אי כי מזבני אמרי כתנא דכהנא הוא שרי ואם לאו אסור רב לטעמיה דאמר אין עושין אמנה בדמים משמע דלר' ינאי שרי למשקל זוזי.
כשיטת ר"ת נראה שסוברים גם רש"י, הרמב"ן, הרשב"א והריטב"א בסוגיא, וכן פסקו ספר התרומות (שער מו חלק חלק ה אות ד), הסמ"ג (לאווין קצג) הריב"ש (סימן שלה), והמרדכי (ב"מ סימן שכ - יובא לקמן).
מאידך, רבינו ירוחם (מישרים נתיב ח חלק ב דף כז טור ג) פסק כרשב"ם, וכן היא דעת הרא"ש בסוגייתנו (סימן ז), אף שמדבריו במסכת בבא קמא (פ"ט סימן כ) משמע שסובר כר"ת.
 
הרמב"ם השמיט דין זה, ואילו בשולחן ערוך (יו"ד קעה ו) הביא להלכה את שתי הדעות:
הפוסק על הפירות ונתייקרו בשעת הפירעון, יכול לשום הפירות שנפסק עליהן במעות וליתן לו פירות אחרות, אבל מעות אינו יכול ליתן. ויש מי שאומר שיכול ליתן מעות.
מדברי המחבר שהביא את דעת הרשב"ם בסתם ואת דעת ר"ת בשם יש מי שאומר, משמע שפוסק כרשב"ם, וכן פסק לאיסור בשו"ע הרב (הלכות ריבית סימן כח)
אולם בספר שער דעה (לר' ישראל איסר בן זאב וולף) תמה כיצד פסק המחבר נגד רוב הראשונים, ועל כן כותב להלכה:
כיון שכל הראשונים הסכימו לשיטת התוספות בשם ר"ת דאף מעות יכול לקבל, יש להקל באיסור ריבית דרבנן
וכן כתב בספר בית דוד (לר' יוסף דוד בן שבתי משלוניקי, סימן צא):
אם רוצים המלווה והלוה לסמוך על ר"ת ליקח מעות בעין - יכולים לסמוך.
וכן נראה שפסק להקל גם החוות דעת (סימן קסב ס"ק ה).
 
התנאה מראש שייתן מעות
על דברי ר' ינאי (בבא מציעא סג ע"א) שהובאו לעיל, חולק רב האומר "עושין אמנה בפירות ואין עושין אמנה בדמים", ופירש רש"י שם:
ואין עושין אמנה - לפסוק על הפירות כדי לקבל דמים לכשיוקירו, דכיון דזוזי יהיב וזוזי שקיל - מחזי כרביתא.
משמע שלשיטת ר' ינאי שהלכה כמותו, מותר אף בכגון זה למרות שמתנים מראש שיקבל דמים לכשיתייקרו הפירות.
וכן כתב המרדכי (בבא מציעא סימן שכ)
מותר לתת מעות באמנה כשער שיצא בשוק ע"מ לקבל הן פירות הן מעות ואפילו אם יוקירו, ולא נאמר דכיון דזוזי יהיב וזוזי שקיל מיחזי הטופיינא רבית
מכאן שלא זו בלבד שמותר לתת מעות במקום סחורה ואין בזה חשש רבית, אלא רשאים הצדדים אף להתנות מראש שבמקום סחורה ייתן המוכר מעות. וכן נראה שסובר להלכה החוות דעת.
אכן בספר כהונת עולם (לר' משה הכהן מקושטא) באר שההיתר לדעת המרדכי הוא רק כאשר מתנים מראש שהברירה בידו של הלוקח לקבל כסף או סחורה, אך לא כשמתנים מראש שיקבל דווקא כסף.
 
דעה חולקת היא דעתו של ר' שמואל אבוהב, בספר הזיכרונות (זיכרון ז הלכות ריבית פרק א) הסובר שאין לפסוק לכתחילה שייתן את דמי הפירות ולא את הפירות עצמן::
דאע"ג דקי"ל מה לי הן מה לי דמיהן אמרינן, היינו בפוסק על הפירות ושוב נתייקרו בשעת פירעון שרואין אז מה שהם שוין, ונותן לו בעדם, אם ירצה, פירות אחרים לדעת הרשב"ם והרא"ש, או אפילו מעות בעין לדעת ר"ת ז"ל, כמ"ש הטור בסימן קעה. אבל לפסוק מעיקרא על הפירות בתנאי שבשעת הפירעון ייתן לו דמיהן, זה אסור לכו"ע.
ראיה לדבריו הביא מפירוש רש"י בסוגיא:
בסוגיית הגמרא שם הובאו דברי ר' אושעיא שאמר "וכולן אם יש לו מותר", דהיינו שאם יש ללווה חטים בשעה שהמלווה תובע את כספו, רשאים המלווה והלווה לסכם ביניהם שבמקום לתת את החטין כעת, ייתן אותם בעתיד (אף אם יתייקרו) - כשער של עכשיו. באופן כזה יהיה רשאי הלוה לתת, בסופו של דבר, לא רק את החטים עצמם אלא גם את דמיהם.
מדברים אלו הקשתה הגמרא על שיטתו של רב הסובר ש"אין עושין אמנה בדמים", ותירץ שמואל: "הא מני ר' יהודה היא דאמר צד אחד בריבית מותר.
בהסבר שיטת ר' יהודה כתב רש"י שם:
ריבית שאינה על ידי הלוואה אלא על ידי מכר, ופעמים שבאה על ידי רבית, כגון זו, אם יוקרו הפירות וישלם דמים - יש כאן רבית, ואם לא ישלם דמים אלא פירות שפסק הוא עימו - אין כאן רבית, היינו צד אחד בריבית; פעמים יש רבית ופעמים אין רבית, שהרי אינו פוסק עמו על מנת לשלם דמים, אלא פירות.
מדברי רש"י שכתב "שהרי אינו פוסק עמו על מנת לשלם דמים", דייק בספר הזיכרונות שאין לפסוק על מנת לשלם דמים אפילו לשיטת ר' ינאי האומר "מה לי הן מה לי דמיהן"
 
אלא שלדבריו רש"י סותר את עצמו שהרי לעיל דייקנו מדבריו שלשיטת ר' ינאי שהלכה כמותו מותר לפוסק לכתחילה שייתן דמים. וע"כ נראה מסתבר יותר שרש"י אמר את דבריו כאן רק לשיטת רב אך לשיטת ר' ינאי יהיה מותר לפסוק על מנת לשלם דמים, וכמו שהבאנו לעיל.
ומ"מ גם ספר הזיכרונות לא אסר אלא רק כאשר ההתניה מראש היא שיקבל דמים בלבד, ויתכן שגם הוא יתיר בכגון שהברירה בידו של הלוקח לקבל פירות או מעות.
 
על כן נראה שיש להתיר כשמתנים מראש שבידו של הלוקח הברירה לקבל פירות או מעות.
מכאן שניתן יהיה להקל בהשקעה בתעודות סל אשר בהן עומדת בפני המשקיע האפשרות לקבל תמורת השקעתו את המניות המרכיבות את המדד אליו צמודה תעודת הסל.
 
סיכום
ראוי שלחברות המנפיקות תעודות סל יהיה היתר עיסקא ובאופן זה ניתן יהיה לרכוש את תעודות הסל ללא חשש.
מותר לקנות תעודות סל ב"שוק המשני", דהיינו בבורסה, שלא ישירות מהחברה הנפיקה, גם אם לחברה שהנפיקה אותן אין היתר עיסקא.
לגבי רכישת תעודת סל ישירות מהחברה המנפיקה, ניתן להקל ולרכוש גם כשאין היתר עסקה, אם על פי התשקיף של תעודת הסל יכול הרוכש להמיר את הכסף שהשקיע במניות המרכיבות את תעודת הסל.